嘉宾介绍：郭盛华，友山基金宏观研究员，致力于宏观经济、货币理论和政策、利率等领域的研究，长期追踪观察全球金融市场动态，对美国、欧元区、英国、日本等发达经济体货币当局的政策框架，以及中国、巴西、越南、土耳其等新兴经济体中央银行的政策措施有全面、深入研究。

在美国银行业持续动荡之际，美联储于当地时间5月2日上午开始了为期两天的议息会议，分析人士普遍预计，美联储可能在本次会议结束时加息25个基点，这将使联邦基金利率目标区间达到5%至5.25%，为全球金融危机以来的最高水平。自去年3月以来，美联储为应对通胀高企已连续加息9次，累计加息幅度达475个基点，最近一次加息为3月22日。

【资料图】

友山基金郭盛华表示，目前美联储5月加息25个基点的概率超过80%，但由于通胀回落以及前期中小银行的流动性危机，市场对美联储利率政策预期出现调整，认为其加息立场可能会出现放松。美联储对资产负债表的缩表政策是明确的，即使未来美联储在某个时候宣布暂停加息，缩表仍然会继续实施，前期因为中小银行流动性危机出现的扩表只是短暂现象。美联储政策调整，宽松预期、金融风险、经济前景三方面因素交织，会对美股、美债、美元、商品、黄金等大类资产价格造成不同程度的影响。

以下为文字精华：

1、友山基金郭盛华：通胀压力缓解 美联储政策预期调整

郭盛华：目前市场对美联储未来的政策关注主要有两方面，首先是利率政策，此前，市场预计在5月份会议上美联储会加息25个基点的概率非常高（超过80%），结果如期所料，加息25个基点。

它的背景主要有两个，一个是美国的通胀压力开始缓解，我们看数据，美国2月份的PCE通胀已经降到5%，去年最高的时候是7%，核心PCE通胀也降得很快，降到了4.6%。

当前美联储联邦基金利率目标区间的上限是5%，已经超过了核心PCE通胀率40个基点，这是一个很重要的变化，因此市场对美联储政策的预期也有所调整。

另外一个背景就是金融风险。2023年3月份的时候，美国硅谷银行等少数银行爆发了流动性危机，在这种情况下，美联储紧急创设了新的工具——银行期限融资计划（BTFP），来向银行提供流动性，同时也通过传统的再贴现工具向银行提供资金，帮助银行渡过危机。

这些措施取得了很好的效果，目前整体上银行风险可控，硅谷银行等少数银行的危机没有进一步蔓延。市场预计，美联储在这种情况下，除了跟去年一样继续关注通胀的表现，可能未来还要同时兼顾金融风险这个目标。

综合两方面的考虑，市场对美联储的未来的利率政策预期有所调整。从2022年3月开始美联储持续加息，加息的立场是非常明确的，5月份会议之后，可能对加息的立场有所放松。

至于怎么表述，可能至少有两种情况，比方说可以明确表示暂停加息，也可以给自己留有一定的余地，比方说表示未来是否加息取决于通胀的回落、通胀的表现，取决于金融风险是否可控等等。这两种无论哪一种情况，都和过去一年明确加息的政策立场是有所调整、有所变化的，这是美联储利率政策的情况。

2、友山基金郭盛华：银行风险缓和 美联储重回缩表轨道

郭盛华：另一方面，美联储的资产负债表政策，也就是我们目前关注的缩表，这个政策是明确的，即使未来美联储在某个时候宣布暂停加息，缩表仍然会继续实施。

关于缩表需要补充一点，3月份的时候美国硅谷银行等少数银行爆发了流动性危机，美联储通过创设新的工具，通过传统的再贴现窗口，向有需要的银行提供了流动性的帮助。

在美联储从去年6月开始缩表的过程中，美联储资产负债表的规模短期内出现了一定的扩张，也就是说在缩表过程中有扩表的现象，当然这个是短暂的现象。

当银行风险得到有效的控制之后，目前美联储的资产负债表又重新回到缩减的方向上。截至4月19日，美联储资产负债表规模已经回落到8.6万亿美元以下，目前是8.59万亿美元。在硅谷银行危机爆发之后，我们看数据可以知道，资产负债表规模扩张到最高接近8.8万亿美元，现在又重新回到缩表的轨道上来。

3、友山基金郭盛华：美联储政策调整对大类资产的影响

郭盛华：接下来和大家聊一聊美联储政策调整对资本市场主要的一些影响，分几类主要的资产。

1.美股

首先我们看一下美股，和美联储2022年到目前为止明确加息的过程来比会有一些新的变化。

去年美股表现相对较差，表现是受到美联储政策压制的。从今年2月份美联储加息25点开始，整个加息的节奏已经明显放缓了，我们看美股行情是有反弹的。但是在3月份银行危机的冲击下，美股有一波短暂的下跌；银行危机稳定之后，美股又企稳反弹了。

3月中旬的时候，美股例如道指最低是31530点，到4月中旬反弹到34000多点，最近两天因为市场预计美联储要在5月份加息25个基点，因此美股又有小幅的回落。

整体上看美联储放松政策的力度应该是有利于美股的，但是另外一个因素我们也不能忽略，也就是说在美联储过去一年多时间的紧缩政策作用下，美国经济增长在放缓，这对于上市公司的盈利前景是不利的。因此我们要注意上市公司盈利前景变化对股市的影响。

2.美债

我们再看看美债，美债比较简单，就是美联储政策力度调整之后，从去年年底放缓加息一直到目前，市场预计可能未来某个时候会暂停加息，结束加息，美债的收益率是下降的。

我们看两年期的美债收益率，今年3月最高超过5%，目前跌到了3.9%左右，跌幅比较大；十年期美债收益率去年10月的时候最高是4.3%，现在也跌到了3.4%左右，下跌的幅度同样比较大。

3.美元

还有就是我们关注的美元指数，在去年9月美元指数最高是114，现在跌到了101左右，幅度同样比较大。

4.商品

另外就是商品，因为美联储紧缩政策的影响，海外需求回落，对商品市场整体利空。举个例子，原油是非常重要的商品，去年最高的时候原油价格（布伦特）最高超过130美元每桶，今年3月末的时候已经跌到了每桶79美元。4月初欧佩克一些国家减产的决定刺激了油价，在短期内反弹到87美元，但是反弹时间非常短，现在又回落到80美元左右，这是海外需求下降对商品市场的影响。

5.黄金

接下来我们重点聊一聊黄金方面的情况。最近两年黄金市场的逻辑发生了很重要的变化，我们可以用历史行情数据来计算黄金和其他主要资产（关系密切的主要资产）之间的相关系数。比方说十年期美债的收益率，十年期通胀保护债券的收益率，还有美元指数，我们把这三个相关系数简单回顾一下。

首先，十年期美债收益率和黄金价格的相关系数，在2022年之前，二者之间相关系数是-0.88，也就是说，是非常显著的负相关关系。但是2022年到现在，二者之间的相关系数已经变成-0.42，也就是说这两个资产之间的相关关系（负相关关系）已经显著弱化了，这是一个很重要的变化。

再看另一个资产，十年期通胀保护债券收益率（与黄金价格之间的关系）同样是出现了很大的变化，2022年之前，黄金价格和十年期通胀保护债券收益率之间的相关系数是-0.91，2022年以来相关系数下降到-0.4，变化幅度非常大。

更重要的是美元指数和黄金价格的相关系数，2022年之前两者之间相关系数是0.08，很弱的正相关关系。但是2022年到现在，黄金价格和美元指数之间的相关系数变成-0.9，变成了非常显著的负相关关系。也就是说，黄金市场最近两年的逻辑、影响因素都发生了很重要的变化，我们可以展示一张图表来和大家做解释。

我们可以看这张图表，这是2021年到现在美元指数和黄金价格的走势。在2022年之前，美元指数和黄金的价格走势大致上是相同的趋势，也就是存在很弱的正相关关系。但是从2022年到目前，这两个资产的价格变动可以发现有非常明显的负相关关系，一个上涨一个下跌，此起彼伏。也就是说，这两年黄金市场的逻辑有很明显的变化。

这种变化背后，我们可以从三个方面来进行解释。首先是不确定性的一些因素刺激了避险的需求，导致了黄金价格上涨，这里面又分两种。

一个是地区局势的影响，我们都知道，紧张局势会引发强烈的避险情绪，因此我们看黄金价格的话，2022年3月的时候，黄金价格盘中最高上涨到2078美元，仅次于2020年8月创下的历史新高，为历史次高。

另外一个因素就是金融风险或者叫银行危机。我们刚才提到过3月份美国硅谷银行，还有欧洲的瑞士信贷银行都爆发了危机，也引发了避险情绪，刺激了黄金上涨。在4月初的时候，黄金价格达到了2049美元的高度，是历史第三高位，这是两个风险因素。

另外，我们从经济因素来解释，主要有两个方面，一个是美国的通胀压力，实际上我们前面也提到过，美国2月份的PCE通胀已经回落到5%，核心PCE通胀现在是4.6%，美国3月的 CPI已经回落到5%，去年最高是9.1%，回落幅度非常大，市场在这种情况下对美联储政策预期发生了变化，我们前面已经介绍过。

还有一个因素，就是美国劳动力市场也开始转弱。前一段时间美国的劳动力市场非常强劲，这也是美国通胀本轮通胀压力非常大的一个重要原因。现在美国劳动力市场在美联储紧缩政策的作用下也有转弱的迹象，比方说美国的职业职位空缺数量开始减少，2月份是993万个，这是过去21个月以来首次跌破1000万个，是一个比较大的变化。

美国的失业金申请人数在慢慢增加，工资增长也在放缓，最重要的数据像非农就业，3月份非农就业增加23.6万人，这个数据虽然看起来不错，但却是过去27个月里最差的一次，增长最少的一次。这些数据，这些劳动力市场指标的变化，也使市场对美联储未来的政策预期出现调整，这些因素都对黄金价格起到了支撑的作用。

还有一个更重要的方面，也就是美联储的政策，2022年3月开始美联储加息，6月开始缩表，主要目的是打击通胀。在这个过程当中黄金是下跌的，去年10月的时候黄金最低跌到了1618美元，但是年底的时候美联储开始放缓加息节奏，黄金开始反弹。12月份美联储加息的幅度从75改为50点，黄金反弹到1836美元。今年2月美联储加息幅度进一步放缓到25点，黄金价格反弹到1959美元。3月份刚才我们已经提过了，就是银行危机，美联储通过创设工具，通过再贴现工具向银行提供流动性，又刺激黄金上涨。4月初的时候，黄金价格最高是2049美元，最近几天，黄金价格有小幅度的回落，主要因素就是在交易，市场预期美联储在5月份会议上会再加息25点。

整体上看，不管是美国的通胀回落也好，劳动力市场开始转弱也好，以及对金融风险的潜在担忧也好，这些都支撑了黄金在过去一段时间运行在历史相对高位，1900—2000美元左右，未来这些因素短期内应该是不会变化的，美国通胀会继续回落，就业会慢慢转弱等等。对金融风险的担忧实际上在美联储缩表过程当中也不会完全消除，这些因素都会继续支撑黄金价格在历史相对高位运行。

但是，我们在展望未来黄金市场行情的时候，需要注意三个风险，一个就是我们提到的地区局势的变化，如果地区局势缓和，会造成避险情绪降温，对于黄金价格是不利的，这个是需要注意的。

另外一个是金融风险，如果美联储缩表过程当中金融风险可控，那么黄金价格进一步上涨是缺乏动力的。当然如果在缩表过程当中爆发了新的金融风险事件，那么是可以刺激黄金进一步上涨的。

最后一个也是最重要的，就是美国的经济前景。现在有两种展望，当然概率不一样.首先是当美联储进一步放松政策力度的时候，比如未来暂停加息，那么消费者信心指数、投资者的信心可能会有所恢复，帮助美国经济企稳避免衰退，这对于黄金价格其实是不利的；但是概率更大的是，现在市场预计美国会在今年年底的某个时候进入轻微的衰退。

这个就是非常关键的时点，如果美国经济进入轻微的衰退，对黄金价格会有什么样的影响？这里面需要非常仔细去观察。实际上我们看以往的历史走势的话，会发现在衰退的不同阶段，黄金价格的表现是不一样的，也就是说，不能简单地认为经济衰退了黄金就一定上涨。

我们可以回顾2008年时的情形，在2008年10月份，黄金最低是跌到681美元，在当年3月份的时候，黄金价格最高是1014美元，跌幅是33%。也就是说在金融危机爆发的情况下，在美联储降息的情况下，黄金可以下跌1/3，那么变化出在哪里？

出在10月29日，2008年10月29日，美联储会议宣布降息50个基点，同时宣布首次实施量化宽松，加大了宽松的政策力度，在危机期间紧张的流动性开始缓解。在这种情况下黄金才开始反弹，并进入长达三年的上涨行情。到了2011年，黄金价格突破1900美元，最高1911美元，跟2008年10月最低的681美元相比，涨幅是巨大的。

总而言之，影响黄金价格的因素，不管是美联储政策也好，美国的通胀也好，还是其他不确定性因素也好，不同的阶段和不同的环境会对黄金价格造成不一样的影响。